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股市到底靠什么漲?
作者:中國板報網    來源:www.jvyot.icu    點擊數:    更新時間:2019/1/24

  國家外匯管理局1月14日發布消息稱,為滿足境外投資者擴大對中國資本市場的投資需求,經國務院批準,合格境外機構投資者(QFII)總額度由1500億美元增加至3000億美元。

  QFII總額度上一次擴大,要追溯到2015年7月,當時QFII總額度從800億美元提高到1500億美元。

  但需要注意的是,新增的1500億美元不是將要流入的真金白銀,只是額度,雖然算起來有將近1萬億人民幣,但從最新的審批看,原本1500億美元的額度還有近三分之一尚未使用。根據國家外匯局最新的合格境外機構投資者(QFII)投資額度審批情況表,截至2018年12月29日,一共有287家境外機構合計拿到了1010.56億美元的(QFII)額度。

  所以3000億美元額度能否用滿,1萬億人民幣的外資會不會來,還得看A股的盈利和估值情況。

  不過就最新數據來看,A股當前最大的吸引力在于估值比較便宜。比如目前上證指數的市盈率為11倍,而此前只有在2014年短期到達過9倍左右的歷史最低估值,而且遠低于2001年時的65倍估值,最具代表性的滬深300估值為10倍,歷史平均估值為17倍。

  未來A股靠什么漲?今天我們歸納整理了海通姜超的觀點,給大家提供一個新思路。(原文名稱:股市靠什么漲?不是央行,而是估值和盈利;文章來源:海通宏觀每周交流與思考第301期;作者:姜超等)

  一、最近央行購買股票?引發市場熱議。但其實央行買或不買,股市有漲有跌。

  央行也會買股票(中國央行暫不會買,因為中央銀行法暫未明確支持)。

  從全球來看,不少央行都會購買股票資產,但主要是購買海外股票,作為外匯儲備保值增值的手段。比如說蘋果就是瑞士央行的第一大重倉股,而挪威央行擁有全球最大的主權財富投資基金、在A股有多項投資。

  而中國的外匯儲備高達3萬億美元,主要由央行下屬的外匯管理局負責管理,其資產配置必然是多元化,除了購買海外債券之外,肯定也會購買海外股票。

  根據百度百科的信息,外管局在香港成立了中國華安投資有限公司(SAFE InvestmentCompany Limited),可投資各種金融工具,包括證券、外匯和商品等。按美國主權財富基金研究所(SWFInstitute)的研究,中國華安投資有限公司成立于1997年,目前是全球前十大主權財富基金,其投資包括大量海外股票。

  但央行購買本國或者本地股票的并不多。其中堅持長期購買本國股票的只有日本,日本央行從2002年開始買股票,到現在其股票和ETF總持倉為24萬億日元,占日本央行總資產的4.4%,占交易所總市值的3.7%。

  其他央行則有臨時購買本地股票的經歷。比如在98年亞洲金融危機期間,中國香港的金管局曾經成立外匯基金投資公司,短期入市購買股票,成功抵御炒家對香港股市的賣空,在完成歷史使命以后,后來于2002年順利退出。

  在15年的A股異常波動期間,中國央行曾表示積極協助證金公司通過拆借、發行金融債券、抵押融資、借用再貸款等方式獲得充足的流動性,通過多種渠道支持證金公司維護股票市場穩定。之后的上市公司年報顯示,外管局旗下的梧桐樹投資平臺有限責任公司及其子公司,從15年開始購買A股上市公司的股票,到目前為止依然是工行、農行、交行等的前十大股東。但這一投資類似于香港金管局的平準基金臨時入市,并不同于日本央行的股票持續購買計劃。

  央行買了股票未必漲。

  雖然央行也在買股票,但是從歷史表現來看,其購買行為與股價的表現沒有必然關聯。

  以瑞士央行為例,其年報顯示2018財年的虧損達到150億瑞郎,源于其總投資的21%左右投資于股票市場,但是其重倉持有的蘋果公司在18年大幅下跌。

  而從日本來看,其股票購買始于2002年末,雖然從02年到現在日本股市漲幅超過100%,但是主要的上漲發生在2013年以后,最初的10年其實并沒有效果。

  央行不買股市也會漲。

  而過去在全球表現最好的股市非美股莫屬,在2008年金融危機以后,美股從底部以來的漲幅超過4倍,標普500指數在過去10年當中有7年上漲、兩年持平,只有一年小幅下跌。但是在美國,雖然美聯儲在金融危機以后實施了大量資產購買計劃,但主要是面向債券市場,包括國債和企業債、住房抵押貸款支持證券(MBS)等,但并沒有直接入市購買股票。

  二、股市能否走牛,還看盈利估值。

  美股走牛靠低估值,企業盈利分紅。

  在《投資者的未來》一書中,西格爾對標準普爾500指數成份股的表現進行了統計分析:1957-2003年間標普500成份股凈利潤年均增速為6.08%,年均股息收益率為3.27%,在此期間標普500成分股年均投資收益率為10.85%,平均市盈率為17.45倍。

  而從A股來看,從01年到18年,中國A股上市公司的年均利潤增速為18%,其實遠高于美股的利潤平均增速,但是A股的年均股息收益率為1.5%,在此期間的A股年均投資回報率大約是2%,而上證A股的平均市盈率為24倍,其中01年的估值高達65倍,到18年末降至11倍。

  由此可見,美股長期走牛的關鍵在于其估值合理,同時上市公司長期高分紅,所以投資者可以分享其企業盈利增長和高股息的回報。而A股長期走熊的關鍵在于上市初始的估值偏貴,企業盈利增長被估值下滑所抵消,同時A股過去的股息率偏低,使得投資者難以享受企業分紅的回報。

  日本股市反彈,企業盈利恢復。

  而日本股市在1989年以后大幅下跌,一方面因為估值偏高,股市泡沫頂峰時期的估值高達70倍,另一方面因為盈利下滑,1989年日本非金融行業利潤總額為40萬億日元,到2009年一度降至29萬億日元,到2011年也才回到45萬億日元。

  但是從2012年開始,日本股市在過去7年當中有6年上漲,原因在于其股市估值降至15倍以后逐漸企穩,同時得益于安倍經濟學帶來的經濟改善,日本企業盈利在2012年以后增長了一倍,因此在12年以后股市估值穩定加上企業盈利改善,推動日本股市在過去幾年表現出色。

  由此可見,12年以后日本股市的上漲并非來自于其央行購買股票,而是在于估值合理以后,企業盈利上漲推動了股價上漲。

  三、利率大幅下降,A股估值合理。

  A股絕對估值比較低。

  回到中國A股來看,當前最大的吸引力在于估值比較便宜。

  首先和A股自身的歷史來比較,目前的估值處于歷史最低位附近。比如目前上證指數的市盈率為11倍,而此前只有在14年短期到達過9倍左右的歷史最低估值,而且遠低于01年時的65倍估值。最具代表性的滬深300估值為10倍,歷史平均估值為17倍。

  其次和海外主要股市來比較,目前美國標普500估值為19倍,日經225指數的估值為14倍,德國DAX的估值為20倍,A股的估值相對而言是最便宜的。

  對于機構投資者而言,所謂價值投資的核心理念在于從估值出發而非從趨勢出發,因此在過去一年A股下跌的過程當中,以趨勢投資為主的中國散戶在逐漸離場,因為其擔心未來股價繼續下跌,而以價值投資為主的海外機構在持續進場,目前陸股通加上QFII以后的外資在A股持倉已經和公募基金持倉市值相當,我們和海外客戶交流得到的更多的是對A股市場的正面評價,其主要邏輯就是A股低估值。

  利率下行提升相對估值。

  而從國內各大資產類別的比較來看,A股的相對估值其實是在明顯提升。

  在過去十年,中國各類投資當中最有吸引力的是房市。但是驅動房價上漲的核心因素是貨幣超發,07-17年間的廣義貨幣M2的年均增速高達15%,因而也推動一二線城市的房價年均漲幅高達15%。

  但是目前中國的廣義貨幣M2增速已經降至8%,我們認為中國已經進入貨幣低增時代,未來中國的貨幣增速或長期維持在7-8%左右,如果把這當做未來房價潛在漲幅的參照,再考慮房子的實際使用期限大約在50年,每年要扣掉2%左右的折舊,那么未來中國房價每年的潛在漲幅會降至5%左右。同時我們還要考慮過去十年的房價上漲大幅透支了居民收入上漲,所以很可能未來很長一段時間中國房價漲不動了。

  再來看固定收益類資產,最大的變化是無風險利率出現了大幅下降。在貨幣市場,目前隔夜回購利率已經降至1.6%,而債券市場的10年期國債利率降至3.1%,均處于歷史最低位附近。

  過去我們處于高利率時代,所以可以買到很多保本保收益的高利率產品。比如去買貨幣基金,在2013年時買余額寶一度可以實現6%以上的年化利率,在2017年的余額寶年化利率也一度達到4%以上,但是目前已經降至2.6%。比如買銀行理財產品,以3個月期限為例,在2013年時收益率一度達到6%,在18年初接近5%,而目前的收益率已經降至4.4%。

  而從A股來看,上證50指數在18年初時的股息率為2.6%,遠低于當時4%左右的10年期國債利率,而目前上證50的股息率為3.1%,已經和10年期國債利率基本相當了。從美國股市估值過去100年的歷史走勢來看,和10年期國債利率存在著明顯的反向關系。而上證50的估值為8.6倍,未來只要這一估值長期不再下跌,而且中國經濟在長期仍能有正增長,那么當前購買中國股票類資產從長期看其實未必不如買國債。

  四、收貨幣減稅負,增加企業盈利。

  雖然大家都同意A股的當前的估值已經比較便宜,但是更多的擔憂來自于企業盈利,因為從去年11月開始工業企業盈利出現了負增長,而當前的經濟通脹還在繼續回落,所以很多人擔憂19年的企業盈利會再次下降。

  但是,我們認為不應該對于中國的企業盈利過于悲觀,主要由如下幾點理由:

  只要經濟長期增長,盈利下滑就是短期現象。

  一是看企業盈利增長不能只看短期,還要看長期。在過去的17年當中,有9年的中國經濟增速比前一年下滑,還有8年PPI增速為負,但其中工業企業利潤增速為負的只有2015年一年,而上市公司利潤增速為負也只有2008年一年,這說明從長期來看,企業利潤下滑是小概率事件。

  主要原因在于,雖然中國經濟增速下滑,但我們的人均GDP剛剛達到1萬美元,遠低于發達國家水平,未來十年我們仍有望保持每年5%左右的中速增長,再考慮2-3%的通脹,中國GDP名義增速長期仍有望保持在7%左右,而企業盈利增速長期和GDP名義增速基本相當,就不會長期為負。

  其次,減稅降費可以改善企業盈利。

  自從1994年中國實施分稅制改革以后,中國的宏觀稅負逐年上升,我們測算中國政府總收入占GDP的比值在1994年時不到10%,而到2017年升至接近30%。而中國宏觀稅負的主要承擔主體是企業部門,企業各項稅收占中國總稅收的比重達到80%,而在美國等發達國家的這一比值僅為50%。

  而這一次應對經濟下滑,我們并沒有采取新一輪強刺激,而是采取了持續減稅降費的方式。李總理明確表示,19年將進一步加大減稅降費力度,同時各級政府和部門要把一般性支出堅決壓下來,牢固樹立過‘緊日子’的思想。在2018年我國已經下調了1%的增值稅稅率,同時大幅下調了個人所得稅。而在2019年初再次給小微企業減免了2000億的企業所得稅和增值稅。財政部部長劉昆近期表示,下一步將深化增值稅改革,繼續推進實質性減稅,這意味著未來或還有更大規模的增值稅減免方案出臺。

  2018年,中國企業所得稅約為3.5萬億,按照25%的企業所得稅稅率,對應企業稅后利潤總額為10.5萬億左右。而18年中國增值稅總額大約為6萬億。

  因此,如果19年能再給企業減免1萬億的增值稅,由于增值稅是流轉稅,假定其中一半可以歸屬企業部門,那么相當于給企業帶來了5000億左右的凈利潤,可以直接對沖5%左右的企業利潤短期下滑。而另一半增值稅減免會通過商品降價轉移到居民部門,再加上個稅減免的3000億,這部分減稅會促進居民消費,最終也會改善企業盈利。

  而更為重要的是,減稅會提高企業的利潤率,從而激發企業投資研發的積極性,推動中國經濟進入創新模式,從而帶來可持續的利潤增長。

  最后,貨幣收縮會改善利潤結構分配。

  在過去中國貨幣超發的時代,對應的是高房價、高通脹和高利率,這意味著中國企業的利潤分配主要是向房地產和金融行業傾斜。以2017年為例,A股當中銀行和地產兩大行業的凈利潤為1.64萬億,占A股總利潤的比例為44%。

  而未來如果我們貨幣持續低增,那么意味著我們將進入低通脹、低房價漲幅和低利率時代,那么房地產和金融行業的利潤占比趨于下降,而消費和科技等行業的利潤占比將趨于上升,這其實會使得我們的企業盈利結構更加健康。

  所以,綜合來看,我們認為當前中國股市的反彈其實無關央行購買股票的傳言,從國際來看央行買本國股票的案例極其少見,美股走牛并不需要央行購買,而日股近年的上漲其實本質原因在于低估值和企業盈利改善。因此真正驅動本輪股市反彈的理由其實在于A股絕對估值已低,從國際比較具備吸引力,而國債利率大幅下降提升股市相對吸引力。此外本輪采用的收貨幣和減稅的政策組合有望提升企業盈利,同時將金融地產等行業超額利潤轉向消費科技行業,這其實會使得中國的經濟和企業盈利更加健康可持續。

(文章來源:微信公眾號ETF和分級圈)

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